華鈺轉債783020投資價值分析

2019-06-14 11:18:24來源:瞄股網作者:小思

  華鈺轉債(113027)對應正股華鈺礦業(601020)轉股價格:10.17元,信用評級:AA,申購代碼:783020,申購時間:6月14日(本周五)。

  可轉債重要發行條款

  (1)發行期限:6年

  (2)票面利率:0.3,0.6,1.0,1.5,1.8,2.0(合計7.2%)

  (3)信用評級:AA

  (4)向下修正條款:15/30 80%

  (5)到期贖回價:110

  (6)強贖條款觸發條件:轉股期 15/30 130%

  (7)回售條款觸發條件:30/30 70%。募集資金用途發生改變

  公司簡介:

  西藏地區優質礦業企業。公司主營鉛、鋅等有色金屬的采礦、選礦、地質勘查以及貿易業務,2018年鉛銻精礦業務營收為4.81億元,占比為42.01%,鋅精礦營收3.33億元,占比為29.09%,2018年新增金屬產成品業務,營收為3.23億元,占比為28.17%。目前公司擁有扎西康礦山和拉屋礦山2座礦山的采礦權,拉屋、柯月、查個勒、桑日則4個項目的探礦權,另有3個探礦權轉采礦權手續正在辦理中。公司資源規模豐富,采選礦能力處于西藏地區領先地位。受采選成本上升以及銷售價格下降等不利因素影響,公司盈利能力有所下滑。2019年第一季度,公司實現營業收入0.72億元,同比下降69.30%,歸母凈利潤為0.19億元,同比下降52.83%,毛利率為52.40%。

  正股基本面分析

  華鈺礦業主要從事有色金屬勘探、采礦、選礦及貿易業務,主要產品包括鋅精礦、鉛銻精礦(含銀)、銅精礦等。截至2018年末,公司在國內控制鉛、鋅、銅、銻、銀資源儲量分別達到71.23萬金屬噸、113.17萬金屬噸、2.54萬金屬噸、15.39萬金屬噸和1,656.78金屬噸,擁有扎西康礦山、拉屋礦山兩座生產型礦山和4個探礦項目,已形成合計超過65萬噸/年的礦山采礦能力和2,800噸/日的選礦能力。

  2018年6月,公司完成對塔鋁金業的收購,從而擁有塔吉克斯坦共和國索格特州愛寧區康橋奇礦區斯卡利諾耶(楚博依)礦段采礦權,增加黃金資源儲量49.90金屬噸、銻資源儲量26.46萬金屬噸。該投資項目建成投產后,將新增銻金礦45萬噸/年、金礦105萬噸/年的礦山采礦能力和5,000噸/日的選礦能力。

  公司精礦產品涉及的金屬品種下游需求領域較多,既涵蓋汽車制造及交通運輸機械制造、化工、新材料等制造業領域,也包括電力建設、建筑等基礎設施建設領域,還涉及珠寶消費、消費類電子電器等居民消費領域,以及投資避險等金融投資領域。上述行業的發展及周期性變化均會對公司所處行業市場需求產生不同程度的影響。

  公司2018年營收增速下滑,歸母凈利潤增速轉負。公司2018年營收增速下滑,歸母凈利增速轉負。華鈺礦業2016、2017、2018、2019Q1營收分別為6.68、9.05、11.45、0.72億元,同比+11.71%、+35.48%、+26.52%、-69.3%,營收增速放緩。歸母凈利分別為1.87、3.04、2.25、0.19億元,同比分別+14.72%、+62.57%、-25.99%、-52.83%,2018年及2019Q1歸母凈利均同比下降。

  收入主要由鉛銻精礦和鋅精礦業務貢獻,但金屬貿易業務增長迅猛。2018年鉛銻精礦(含銀)業務收入4.81億元,占營業收入的42%,同比減少6.5%;鋅精礦收入3.33億元,占比29.1%,同比減少8.2%;金屬產成品業務(原金屬貿易業務)收入3.23億元,占比28.2%,同比提升16.3%。

  從各業務營收狀況來看,2018年公司營收增速放緩原因在于:鋅精礦業務于2017年實現營收放量抬高基數,而2018年該業務營收增長乏力,較2017年減少1.12%,因此拖累公司整體營收增速,而歸母凈利轉負則與公司盈利能力弱化密切相關。

  2018年公司重點業務毛利率下滑。從核心指標ROE來看,近五年公司ROE呈下滑態勢,盡管2017年有所回升,但在2018年繼續同比下滑5.56pct至11.29%。此次ROE回落主要受凈利率下降帶動,部分受降杠桿影響。

  從凈利率視角來看,2018年公司凈利率同比大幅下滑14.11pct至18.99%,同時毛利率降幅更大,同比下滑17.06pct至43.67%,而其他期間費用率反而有所降低進而形成對沖,銷售費率、管理費率、財務費率分別同比-0.23%、-1.34%、-0.11%,使得凈利率降幅較毛利率收窄。

  此次毛利率下滑一方面為原有業務盈利性下滑所致,2018年兩大主要業務鉛銻精礦和鋅精礦業務毛利率分別下滑-11.92pct、-5.15pct,主要原因系回收低品位礦石以及銷售量增加,同時業務結構調整也產生了較大影響,毛利率相對較低、僅0.75%的金屬產成品業務(原為金屬貿易業務)于2018年崛起,營收占比大幅提升16pct至28%,拉低了整體毛利率。但需要注意的是,申萬一級鉛鋅板塊2018年毛利率中位值與平均值僅12.46%和22.64%,因此同業對比來看公司毛利率仍相對較高。

  公司營運能力保持穩定。公司的總資產周轉率于2016年回升,2018年達0.33,同比持平,營運能力基本保持穩定。公司2016、2017、2018的應收賬款周轉率分別為9.60、12.33、6.31,2018年降幅較大,應收賬款回收速度變慢,資金利用效率有所下降。公司2016、2017、2018的存貨周轉率分別為6.11、5.97、9.58,2018年大幅提升,因市場價格波動減少存貨所致,截止2018年末,公司存貨相比于年初減少40.38%。

  公司持續去杠桿,但償債能力仍相對較弱。盡管公司資產負債率近五年基本處于下降態勢,2018年繼續下降4.28pct至32.23%(在一定程度上導致ROE滑落)。但2018年流動比率由2017年的2.22跌落回至0.65,速動比率由2017年的2.01跌落回至0.58,從兩大指標來看公司目前償債能力仍偏弱。

  投資建議

  預計華鈺轉債上市首日定價區間為109~110元。按照2019年6月12日收盤價計算,華鈺轉債對應平價為104.62元。目前同等平價附近的桐昆轉債轉股溢價率為4.71%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高于面值,我們預計華鈺轉債上市首日的轉股溢價率區間為【4%,6%】,當前價格對應相對估值為109~111元。絕對估值下,理論價格為109~110元。綜合考慮,我們預計華鈺轉債上市首日的定價區間為109~110元。

  可以參與申購,二級市場可以配置。公司立足西藏地區,主營鉛銻精礦、鋅精礦等有色金屬采選礦以及貿易。目前公司擁有扎西康礦山和拉屋礦山的采礦權,4個項目的探礦權,另有3個探礦權轉采礦權手續正在辦理中,資源規模豐富。公司通過收購塔吉克鋁業拓展海外市場,開拓黃金精礦業務。考慮到當前轉債平價接近面值,鉛、鋅等金屬價格有所回落,但是國內需求仍未得到充分滿足,建議可以參與一級市場申購,二級市場可以配置。

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