華鈺轉債783020值得申購嗎?

2019-06-14 11:21:51來源:瞄股網作者:小思

  周五(6月14日)華鈺轉債申購,申購代碼783020;轉股價值109.6;市凈率2.9倍;存續期為6年,到期稅前年化收益率2.4%;債券評級均為AA;轉股價下調的條件為(15/30 80%);有回售;無擔保。

  條款分析:條款中規中矩、債底保護性尚可,平價較高,申購安全墊較好

  條款方面,華鈺轉債的票面利率分別為0.3%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%,到期贖回價為110元(含最后一期年度利息),期限為6年,面值對應的YTM為2.43%;債項評級為AA級,以上清所 6 年期 AA中短期票據到期收益率5.26%(2019/6/11)作為貼現率估算,債底價值85.17元,保護性尚可。下修條款為[15/30,80%],有條件贖回條款 [15/30,130%],有條件回售條款[30,70%,面值+當期應計利息]。正股當前股價10.64元,對應轉債平價104.62元,綜合看,我們認為該券申購安全墊較好。

  華鈺礦業基本面分析

  西藏地區民營礦業領先企業

  華鈺礦業主要從事有色金屬勘探、采礦、選礦及貿易業務,產品包括鋅精礦、鉛銻精礦(含銀)、銅精礦等,2018年年報顯示公司西藏地區的營業收入達到7.56億元,占比約66%。公司擁有扎西康礦山和拉屋礦山2座生產型礦山,同時擁有1個海外采礦權項目,目前處于建設期;4個詳查探礦項目,3個探礦權轉采礦權手續正在辦理中。近年來公司業務擴張較快,2018年4月收購山海工貿100%股權、拉薩品志100%股權,2018年5月與中色地科簽訂了《框架合作協議》;海外方面則于2017年12月以9000萬美元收購吉克鋁業持有的“塔鋁金業”公司50%股權。目前公司國內控制的鉛、鋅、銅、銻儲量分別達到71.23/113.17/2.54/15.39萬噸,控制銀儲量1656.78噸,該數據均已在國土部完成備案手續;公司在海外投資的“塔鋁金業”合資公司控制資源儲量銻、金分別達到26.46萬金屬噸、49.90金屬噸,該資源儲量已在塔吉克斯坦共和國國家資源儲量委員會備案。該項目預計2019年投產,投產后年產銻精礦1.6萬金屬噸、金精礦2.2金屬噸,屆時公司將控制全球近15%銻金屬供應量,有望成為全球銻礦供應商。

  截至2018年年報公司實現營業收入11.45億元,同比增長26.57%,實現歸母凈利潤2.25億元,同比下降26.23%。盈利下滑的主要原因在于貢獻主要業績的鋅精礦、鉛銻精礦業務毛利率大幅下行11.91/5.16個百分點。2018年鋅價由牛轉熊,年初價格上行,但隨后由于全球鋅礦供應恢復、貿易摩擦、美元走強等因素價格明顯下跌。值得一提的是雖然國內精礦產量呈同比下降態勢,但全球精礦供應由緊轉松較大地補充了國內原料供應,國內鋅礦由短缺轉為過剩,主要下游產品汽車家電的疲軟加劇了價格下行趨勢。鉛銻價格相對穩定,這得益于環保監管的影響,另外其下游汽車鉛蓄電池替換、鋰電池、化工纖維等需求下滑并沒有那么明顯。

  金屬價格主導盈利情況,近期業績同比增速仍在底部

  2017年公司實現營業收入/歸母凈利潤9.05/3.04億元,同比增長35.38%/ 62.67%。報告期內全球和國內經濟均有一定復蘇,國內環保監管亦推高鋅礦、鉛銻礦價格,公司主要產品鉛銻精礦毛利率增長2.11個百分點,鋅精礦毛利率基本維持不變。另外,公司拓展的金屬貿易業務帶來了1.16億元的營收增量,2017年營業外凈收入達到0.21億元,同比增加0.29億元,貢獻了除主營業務之外的凈利潤增量。

  2018H1公司實現營業收入5.76億元,同比增長102.05%;但歸母凈利潤僅有1.17億元,同比下降5.58%。營收端大幅增長主要來自貿易業務收入(去年同期尚無)和原精礦加工、出售業務擴張。但由于主要產品價格下滑較多,資產產品毛利率下滑6.70個百分點,而貿易業務毛利率約為0,這導致公司綜合毛利率由17H1的70.80%大幅下降至40.13%。2018年公司實現營業收入11.45億元,同比增長26.57%,實現歸母凈利潤2.25億元,同比下降26.23%。盈利增速相比18H1進一步下滑的原因除主要產品毛利率依然偏弱外,還包括公司回采部分尾礦,導致原礦品位降低,成本上升。

  2019Q1公司營業收入/歸母凈利潤同比下降69.30%/52.83%,其原因包括:1)鉛銻、鋅價格同比下滑(18Q1反而是2018年的偏高位置);2)春節導致的基數影響,19Q1生產天數低于同期;3)管理費用率大幅上升,從現金流量表看或許與職工工資發放有關。需要注意的是,Q1對公司整年業績影響較小,而隨著產品價格企穩,柯月項目(設計選礦產能40萬噸/年左右)探轉采手續逐步完成,預計公司2019年盈利情況可能不差。

  上市定位與申購價值分析

  華鈺正股當前股價10.64元,對應轉債平價為104.62元,可參考相近規模、相同評級的個券一心(平價99.52元,平價溢價率9.52%)和伊力(98.86,11.78%)等。我們初步判斷:1、公司基本面扎實,有資源稟賦優勢;2、有色板塊正股彈性較優,金屬價格上行和“一帶一路”題材催化劑形成上漲驅動力;3、轉債中有色金屬標的屬稀缺品種,該券評級和規模尚可,定位或好于寒銳。綜合來看,該券定位較好,有一定申購安全墊。我們預計其上市首日平價溢價率在2~4%左右,對應價格在106-108元左右,建議一級市場適當申購。

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